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【大河财立方 记者 陈薇】9月1日，全球快时尚公司希音在港交所挂牌，每股定价48.56港元，发行估值约2000亿港元（260亿美元），较2022年982亿美元的估值高点缩水约七成。
上市首日开盘后，希音股价一度下跌10%，截至午间收盘，跌幅收窄至4%，估值1970亿港元（251亿美元）。
随着免税与流量红利退潮，从2023年到2025年，希音收入增长但增速从41%降至8%，净利率由约8.7%降至约4.9%，这家快时尚龙头正试图以对外开放供应链、赚取服务费等方式寻找第二增长曲线，应对自营快时尚业务的增长压力。
两重红利退潮增速回落
因上市，希音首次对外公开财务账本。
招股书及聆讯资料显示，2023年至2025年，公司净收入分别为321.03亿、387.48亿、418.47亿美元，净利润分别为27.89亿、33.65亿、20.64亿美元。
尽管希音这些年收入持续增长，但其增速却在放缓，净收入同比增速由2023年的41%降至2025年的8%，2026年第一季度净收入同比增速为1.1%。
此外，希音毛利率与净利润指标出现背离。
希音毛利率由2023年的60.2%升至2025年的67.9%，2026年一季度，这一指标进一步升至70.4%。但同期公司净利率却由约8.7%降至约4.9%。
这也导致希音2025年净利润同比下滑约四成，2026年一季度叠加非经营性损失，公司出现了0.99亿美元亏损。
从财报数据可以看出，履约以及营销两项开支的增加，造成了希音的高毛利率以及低净利率。
在履约方面，希音在招股书中称，自2025年5月起，美国取消800美元以下小额包裹免税待遇，直接冲击其在美销售，2026年一季度美国营收同比下降14.3%。
美国曾是希音最大单一市场，2024年收入占比27%，但2025年降至24.1%，2026年一季度进一步降至22.5%。
欧洲市场随即成为希音第一大市场，2025年占比35.4%。但欧盟取消150欧元以下包裹免税同样推高成本。
落到报表上，2025年希音履约费用已占收入45.6%。
同时，希音的营销费用也由2023年的34.5亿美元增至2025年的61.9亿美元，占收入比重从10.8%升至14.8%。
随着希音体量的扩大，早期社交媒体上的低价甚至免费流量越来越难以获得。同时ZARA、优衣库加速线上化，亚马逊推出低价时尚专区，Temu、AliExpress依托同一套中国供应链以性价比争夺用户，也导致其获客成本上升。
服务费增加构建第二曲线
为应对市场变化，希音也通过成本、技术、开放来增加其竞争力。
本次希音发行2.8亿股、约占股本6.59%，募资净额约132亿港元，其中约40%投向云计算、AI需求预测、仓配自动化等技术基础设施，约40%投向品牌营销与全球拓展，约10%用于供应链治理与脱碳减排，约10%作一般运营。
为应对跨境包裹免税政策的变化，希音尝试将商品进入欧洲的方式由B2C直邮改为B2B2C，在国内按短期销量预测集中备货、拼单空运出境，再由欧洲本地仓拆包派送，以摊薄单件包裹的税费与履约成本。
除了自营基础盘外，公司也把多年积累的端到端智慧供应链与全球履约网络对外输出，获取服务费收入。
据招股书，希音已将海外流量入口、支付、营销工具、小单快返供应链协同、跨境仓储物流均向第三方商家与品牌开放，按需取用，希音收取佣金与履约服务费。
服务收入这条新曲线的占比快速抬升。2023年希音正式向第三方开放上述服务时，服务收入仅8.68亿美元、占总营收2.7%；2025年增至47.40亿美元、占比11.3%；2026年一季度达12.95亿美元、占比升至14.3%。
此外，希音也尝试向海外时尚品牌开放供应链。2023年10月公司收购英国品牌Missguided，原团队保留品牌定位与设计，希音接手生产、备货与仓储履约，2025年该品牌收入超2.1亿美元。
2025年10月，希音将这一模式命名为“Xcelerator”计划，面向独立品牌开放供应链与全球销售平台。
招股书称，截至2025年底已有近20个品牌加入，某参与品牌次年销售额增长约15倍、营业利润率提高超30个百分点、存货周转天数减少约三分之二。
对希音来说，依靠中国供应链红利和流量红利，快速生长的跨境电商时代已经过去，光靠便宜已经不够了，从自营快时尚到对外开放供应链基础设施，希音试图以此对冲主业增速与利润压力。
责编:陈玉尧 | 审校:陈筱娟 | 审核:李震 | 监审:古筝
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